从人民币需求角度以及汇率决定理论出发，我们研究了当前人民币的真实汇率，并得到三个核心结论：第一，从出口和贸易需求看，实际有效汇率可能显示人民币已释放回调压力，我国强劲的出口和贸易顺差反映人民币估值基本合理。第二，从资金流动和投资需求看，我们测算中美利差和风险溢价等实操视角下的汇率运行中枢分别为7.50和7.35，两者均反映短期汇率可能仍有贬值压力。第三，从汇率决定理论来看，我们测算和比较后认为BEER行为均衡模型效果更好，测算结果显示人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间。综合国际收支、主体行为以及市场情绪等因素，我们认为当前人民币汇率并未偏离7.30的均衡中枢，短期内可能在7.20-7.35内震荡运行。本周市场关注2月PMI数据和美国将对华额外加征10%关税政策，下周关注中国1-2月进出口贸易数据和美国2月非农数据。
▍从出口和贸易需求来看，实际有效汇率或反映人民币已释放回调压力，我国强劲的出口和贸易顺差反映人民币估值较为合理。
人民币的强弱主要看相对价格。第一，2024年以来，人民币较美元贬值幅度在非美货币中较少，人民币较多数非美货币升值，并且三大主要参考一篮子货币的人民币汇率指数均指示人民币的货币价值处在上升通道。第二，人民币实际有效汇率指数或反映人民币汇率已经释放回调压力，当前处于基本稳定的状态。第三，我国出口表现强劲并呈现出量增价减的特征，经常账户顺差再上台阶。2023—2024年的经常账户顺差分别为2530亿美元和4220亿美元。我国出口竞争力提升说明人民币国际支付能力并未被高估，或反映当前人民币估值水平较为合理。
▍从资金流动和投资需求来看，我们测算中美利差和风险溢价视角下的人民币汇率中枢分别为7.50和7.35，均反映短期汇率仍有贬值压力。
汇率难以评估绝对价值，从实操角度我们选择与人民币汇率走势高度相关的锚。第一，中美利差反映资金的跨境流动。2022年以来，中美利差和人民币汇率的负相关性高达93.2%，利差视角2025年2月的均衡汇率可能在7.4-7.6之间，中枢或为7.50。第二，风险溢价反映对人民币资产的投资需求。2016年以来，一线城市租金回报率利差和民间融资利差等风险溢价指标和人民币汇率的相关性高达64.9%。风险溢价视角反映2025年2月的人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间，中枢或为7.35。两个视角下测算平均偏离程度并不算大，分别为2.7%和2.5%，说明人民币汇率仍有一定的贬值压力，但没有明显偏离合理水平。
▍从汇率决定理论来看，我们认为BEER模型更为合理，测算结果显示人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间，运行中枢为7.35。
汇率均衡是基本面决定的理想汇率水平，我们基于学界的主流理论进行测算。第一，相对购买力平价理论指示人民币汇率长期上有升值到6.8附近的可能性，绝对购买力理论隐含人民币汇率当前可能被低估接近40%。购买力平价与实际情况偏离较大，我们认为可以用“巴-萨效应”来解释偏离。第二，在中期维度上，我们使用BEER行为均衡模型进行测算，结果显示当前人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间，运行中枢为7.35。综合各个模型的优缺点及学界讨论，我们认为从理论测算角度BEER法效果最好，历史上人民币汇率的回归模型拟合度高达75.2%。
▍综合国际收支、主体行为以及市场情绪等因素，我们认为人民币汇率当前并未偏离7.30的均衡中枢，短期内可能会在7.20-7.35内震荡运行。
除了理论测算，还需要综合国际收支平衡、市场主体行为以及市场情绪对汇率进行研判。展望2025年，中美利差和风险偏好将成为未来人民币汇率走势的决定性因素。从短期来看，美国关税政策“雷声大雨点小”，中国资产重估前景使人民币情绪面回暖，叠加央行管理，人民币贬值压力边际减弱。不过也要认识到人民币汇率面临的弱现实，中美利差仍深度倒挂，出口企业结汇意愿仍然偏低。综合来看我们认为，人民币均衡汇率或在7.30附近，并大概率在7.20-7.35之间震荡。
▍宏观经济运行跟踪：制造业景气保持较好状态。
2月制造业PMI回到荣枯线上方，1-2月制造业PMI均值总体好于2024年，反映制造业景气保持较好状态。结合分项数据和实物工作量指标看，经济的供给和需求端短期表现较好，PPI读数短期有望出现一定回升。从结构上来看，装备制造业表现相对较好，部分中低附加值产业相对较弱，大型企业和中小型企业表现分化。2月非制造业PMI环比回升，主要受建筑业季节性回升所带动，服务业景气有所回落，近两周基建实物工作量与历史同期的差距有所减小，项目复工节奏有望边际加快。近期经济运行整体表现较好，主要是受益于前期以旧换新“促消费”，关税预期“抢出口”，以及四季度专项债集中发行使用三条线索，后续消费刺激政策接续力度、应对关税影响的宏观政策力度是左右经济运行节奏的两条主线。本周市场关注2月PMI数据和美国将对华额外加征10%关税政策，下周关注中国1-2月进出口贸易数据和美国2月非农数据。
▍风险因素：
美国经济不确定性，资本流动超预期收紧，美元指数超预期走强，国内货币政策不确定性，国内宏观经济复苏放缓。
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